本文摘要：微小型水泵和碎枝机的龙头企业。

微小型水泵和碎枝机的龙头企业。公司是中国*大的微型小型水泵制造商和出口商，园林机械业务也较慢茁壮，在2005年我国出口的产品中，公司占微小型水泵出口量的24%，占碎枝机出口量的50%以上，是微小型水泵和碎枝机的龙头企业。

　　公司业绩快速增长。2004～2006年主营收益填充增长率58%，净利润填充增长率55%，预计未来3年收入填充增长率平均35%，净利润填充增长率平均46%。　　竞争优势显著。公司在生产能力、研究研发以及管理效率等方面不存在显著的竞争优势，是微型泵和园林机械行业内综合竞争力较强的公司。

　　盈利预测与估值。与利欧股份主营业务类似于的公司2006年和2007年的平均值动态市盈率分别是48.76倍和35.85倍，我们预测利欧股份2006年和2007年的每股收益分别为0.49元和0.65元，则以2007年35.85倍PE所对应的合理价格为23.30元，考虑到该公司很高的成长性和较小的股本，但*价位过低，综合后我们预计该股上市定价在29～33元。综合考虑到一、二级市场之间的折价，建议申购区间13～15元。　　风险提醒　　原材料价格波动不会传输公司产品盈利空间。

　　人民币持续贬值对公司导致负面影响。　　发达国家绿色贸易壁垒将提升产品成本。

　　I.公司概况　　浙江利欧股份有限公司的前身为台州利欧电气有限公司，于2001年5月正式成立，2004年7月5日改名为浙江利欧电气有限公司。2005年初，浙江利欧电气有限公司整体更改为浙江利欧股份有限公司。　　公司第一大股东为公司董事长王相荣先生，本次发售前共计持有人公司36%的股份，他同时还持有人温岭中恒投资有限公司60%的股权，从而间接掌控了公司8%的股权。

因此，王相荣先生在本次发售前合计掌控公司44%的股权，发售后该比例再降32.89%，是公司的有限公司股东与实际掌控人。　　此外，王壮利和王珍萍分别为王相荣的胞弟和胞妹，王相荣家族在本次发售前共计掌控了公司72%的股权，本次发售后该比例上升至53.83%，一直正处于*有限公司地位。

可以显现出，利欧股份是一家由家族企业升格而来的股份制企业，随着公司全流通发售，主要管理层和有限公司股东的利益将与普通股股东的利益渐趋完全一致。　　另外两位自然人股东张灵正、颜土富在发售后分别持有人公司20.19%和0.75%的股份，目前分别兼任公司的总经理和副总经理。法人股股东温岭中恒投资有限公司主要是白鱼用于对公司高管人员的股权激励平台，没展开其他对外投资。

中恒投资另一股东黄卿文先生目前任公司监事会主席，董事长助理。　　II.经营情况分析　　i.公司主要产品　　公司是中国*大的微型小型水泵制造商和出口商，园林机械业务也较慢茁壮，已研发、生产了12个产品系列、460多个型号的产品，构成了比较原始的产品体系。

水泵产品主要还包括花园潜水泵、花园自吸泵、小型离心泵、小型自吸泵、小型漩涡泵、喷泉泵、其它泵等七大类产品，园林机械产品主要还包括碎枝机、割草机、松土机、扫雪机、棍木机等。公司水泵产品主要应用于家庭供水、家庭灌溉(雨水、污水、地下室积水)、花园及庭院青草、楼宇供水、农林灌溉、市政及工业供排水等领域，园林机械产品主要应用于园林绿化(草坪遮荫、草坪整理、枝桠削片整理)、家庭庭院水土保持作业(扫雪、劈木)等领域。

　　目前，公司的经营模式以贴牌生产(ODM/OEM)居多，即为其它品牌制造商、经销商、零售商设计和生产产品，并以其品牌销售。公司产品以出口居多，公司以自营出口和间接出口方式向国外客户获取优质产品，*近三年产品外销比例皆维持在98%以上。公司产品销售市场主要集中于欧洲、亚洲、南美洲等地区。

在ODM/OEM模式之外，公司还在国内外市场大力发展自律品牌“LEO”、“XinKe”等(“XinKe”品牌主要用作国内市场销售)，2006年，公司自律品牌产品的销售收入占到主营业务收益的比例已超过11.31%。　　ii.行业概况　　国际泵业概况　　世界泵行业是个成熟期的行业，快速增长比较平稳。近年来，世界泵业的年增长率平均值为4.5%左右。

据McIlvaine公司的统计资料，2006年，全球泵行业的市场容量为300亿美元，全球约有1万家泵制造商，预计未来10年全球泵市场将以每年5%的速度快速增长，低于全球GDP4%的增长速度。就世界泵行业而言，泵的品种大约有5,000多个，普遍应用于各个领域。

近年来，世界泵行业已向产品多样化、机电一体化、高科技、高可靠性、长寿命等方面发展，其中，泵的可靠性、寿命及监控系统的技术水平渐渐沦为用户选配时考虑到的重点因素。　　世界泵行业的集中度很高，前5家制造厂商独占了世界泵业总产值的22%，前10家制造厂商的产值大约占到世界泵业总产值的31%。

美国ITT流体技术公司是全球*大的泵制造商，销售网点遍布世界130多个国家和地区，年销售总额多达30亿美元。　　国内泵业概况　　目前，我国共计各类泵生产企业6,000多家。

据国家统计局统计资料，2004年，我国泵行业资产总计323.90亿元，销售收入303.41亿元，利润总额28.20亿元。其中，规模以上的泵生产企业有699家，泵产量2,829万台，产品销售收益205亿元，利润总额21亿元。

2005年，我国泵行业之后保持良好发展态势，资产总额超过379.61亿元，同比快速增长17.20%；销售收入390.16亿元，同比快速增长28.59%；利润总额35.62亿元，同比快速增长26.31%。　　泵产品以水泵居多，而微型小型水泵是水泵产品体系的最重要组成部分，普遍应用于家庭供水、家庭灌溉(雨水、污水、地下室积水)、花园及庭院青草、楼宇供水、农林灌溉、市政及工业供排水等领域。

我国微型小型水泵的生产主要集中于在华东地区，还包括浙江、江苏、上海、福建等省市。　　微型小型水泵行业销售收入方面，按其占到泵行业销售收入10%激进计算出来，2005年行业销售收入大约39亿元，2005年，全国微型小型水泵行业的产品产量大约2,901.29万台，主要在国内市场销售，产品出口量仅有占到产品总销量的较小比例。根据中国农业机械学会排灌机械分会获取的统计资料，2005年，全国微型小型水泵出口量大约927万台。

　　目前，国内微型小型水泵行业的发展具备以下特点：　　1)行业集中度较低。业内厂商数量众多，但单个企业规模较小。以温岭市为事例，2004年，全市2,000多家水泵生产企业中，年销售额在500万元以上的企业仅有250家左右，多数企业正处于家庭作坊式生产阶段。

　　2)大多数微型小型水泵生产厂家技术水平较低，缺少核心竞争力，具体表现为三个方面：一是以产品装配为生产模式，无自有技术，无设计能力，无核心部件的生产能力；二是生产设备、工艺、测试技术落后，产品生产的机械化、自动化水平较低，手工作业程度低，劳动密集型特征显著；三是适应环境国际产品标准的能力较低，产品出口竞争力严重不足。　　3)国内市场仍未创建较好的竞争秩序。由于微型小型水泵生产企业数量众多，生产能力大幅不断扩大，产品同质化情况严重，市场竞争出现异常白热化。非常部分的企业缺少有效地的竞争手段，主要靠低价销售保持运营，严重影响了企业的利润率。

利润率的上升造成多数企业投放严重不足，生产装备破旧，工艺技术领先，专业人才缺少，产品质量不平稳，企业之间信用度较低，互相欠薪货款的现象时有发生。该种竞争环境有利于企业的发展壮大，因此，就目前而言，发展状况较好的行业优势企业大部分为出口导向型企业，产品以定坐落于中高端市场，主要面向国际市场销售。

　　4)国际市场空间极大，国内市场较慢茁壮。在西方发达国家，微型小型水泵普遍应用于家庭供排水、花园及庭院青草、家用中央空调循环用水等家用领域，普及率很高，市场需求极大；在国内市场，微型小型水泵主要用作农林灌溉、楼宇供水、市政及工业供排水等商用领域，市场需求量较小，但在家用领域的应用于较较少。随着国民经济的持续务实发展，微型小型水泵在商用领域的应用于将更进一步减少，同时，人均收入水平的提升及住房条件的提高将促成微型小型水泵在家用领域的应用于快速增长，两方面因素的联合起到将推展微型小型水泵的国内市场较慢茁壮。5)国际生产能力向中国移往的趋势更加显著。

目前，全球著名的微型小型水泵生产商主要产于在美国、意大利、德国等发达国家，由于本国商务成本较高，这些厂商渐渐将生产能力向中国移往，国内厂商以贴牌(ODM/OEM)方式与国外品牌制造商合作。在与国际著名厂商合作的过程中，国内企业的技术水平、生产能力以求提升，生产规模不断扩大，部分优势企业渐渐研发了自律品牌，以OBM方式扩展国际市场。　　行业转入壁垒　　微小型水泵和园林机械行业产品种类多样，但其转入壁垒比较较低。

不过如果企业以定坐落于中高端产品领域，且以海外市场作为主要的产品销售市场，则面对较高的转入壁垒。　　1)销售网络与客户资源。

产品销售网络是构成行业管理制度障碍的关键因素。第一，完备的销售网络和平稳优质的客户群体是企业在竞争中落败的最重要筹码；第二，国际销售网络的创建和完备、非常数量的优质客户资源的累积必须较长时间才能已完成，再行转入企业在这方面不会构成显著的先发优势；第三，国际销售网络的创建成本很高，而确保成本比较较低，再行转入企业一旦和国际大客户创建起平稳的合作关系，新的转入企业将较难争夺战其市场份额。　　2)产品设计和生产能力。目前，我国微型小型水泵和园林机械行业更为广泛地不存在两个现象，其一是设备投放严重不足，大量倚赖手工作业，机械化程度较低，造成产品质量不平稳，且无法构成拒绝接受大订单的生产能力；其二是缺少产品设计研发能力，以电视剧集零部件、展开产品装配为主要运作模式，生产体系稳定性劣，且盈利能力极低。

这类在产品设计和生产能力上“先天不足”的企业，缺少核心竞争力，不具备持续经营能力。因此，产品设计和生产能力是新的转入企业面对的障碍之一。

　　3)国际化程度。由于微型小型水泵和园林机械行业的海外市场需求主要来自欧美发达国家，因此，企业的国际化程度对企业的竞争力具有根本性影响。

明确而言，企业的国际化程度主要反映在企业对国际市场发展动态的掌控、与国外客户的深度交流、对国际市场产品技术发展趋势的做到等方面。国际化程度必要体现了企业参予国际市场的深度，是企业核心竞争力的最重要反映。在微型小型水泵行业，外向型偏向显著、国际化程度较高的企业将取得较小的发展空间。　　4)绿色壁垒。

北美和欧洲市场是世界微型小型水泵和园林机械的主要市场，ROHS、PAHS等指令的实施，标志着以欧盟为代表的发达国家和地区更加注目环保拒绝。努力提高自身产品的各项质量、安全性标准，超过各主要出口市场的绿色壁垒拒绝，或通过强化管理以消化绿色壁垒给企业带给的额外成本，沦为行业内所有企业必需面临的问题。

因此，绿色壁垒已沦为新的转入企业的管理制度障碍之一。　　5)产品品质和品牌。

由于制造商数量众多，竞争白热化，产品品质和品牌已沦为企业可持续发展的必要条件。产品品质的价值反映在使企业取得客户接纳、生产能力以求很快扩展、市场占有率以求提升等方面，产品品牌的价值则反映在汇聚独有的企业文化、构成无法拷贝的核心竞争力、并使企业取得持续发展上。对于新的转入企业来说，能否生产出有高品质的产品、并竖立起自身的品牌，是其转入行业的障碍之一。

　　6)规模与成本。在人民币贬值、原材料、能源价格下跌等不利因素影响下，产品成本大大提升，无法保持较高的行业利润。只有成本控制能力较好、构成规模优势的企业才能在白热化的竞争中存活下去。

新的入企业无法在短时间内构成成本、规模方面的优势，较难在白热化的市场竞争中扎根。　　7)产品品质证书。出于环保、安全性等方面的考虑到，世界各国都对电子电气类产品制订了严苛的产品品质证书标准。

企业产品要转入国际市场销售，须要获得进口国的产品品质证书。为此，企业须要投放大量的资金并配有专门人员，向各进口国申请人证书并保持证书。

由于各国产品质量标准改版频密，新的证书项目大大发售，获得目标市场的品质证书也沦为转入本行业的障碍之一。　　iii.公司竞争优势　　行业协同优势　　公司的业务领域横跨微型小型水泵和园林机械两个行业，构成了独有的行业协同优势，公司微型小型水泵和园林机械产品具备相近的应用领域(如园林绿化、园林青草、居民家庭庭院作业、家庭供排水等)，在客户群体、营销网络方面高度重合，可分享公司的国际营销资源，使两类产品的销售相互促进；微型小型水泵和园林机械产品的核心技术工艺和组装工艺具备相似性，可分享公司的技术、研发资源，一方面可减少公司的技术及研发费用开支，另一方面，两类产品在技术创新、技术改良方面相互促进，有助公司减缓新产品开发进度；微型小型水泵和园林机械产品具备完全相同的核心部件(电机)，生产过程中用于的大部分原材料完全相同，产品生产、组装过程具备相似性，不利于公司减少原材料订购成本，提升设备利用率；公司同时经营微型小型水泵和园林机械两类产品，可根据市场需求的变化调整两类产品的产量，并适当调配公司的有关资源(生产能力、设备、技术、研发等)，不利于公司提升资源利用效率，减少运营成本，超过盈利水平*大化，并回避了生产单一产品的经营风险。

　　生产能力优势　　核心部件制做能力强劲。电机是微型小型水泵和园林机械产品的核心部件，是影响整机产品质量和性能的*最重要因素。公司微型小型水泵和园林机械产品所用的电机全部制做，此外，公司还自行生产和加工其它最重要的零部件。

目前，公司产品的零部件制做率约80%，在行业内正处于较高水平。比起同行业中很多厂商电视剧集主要零部件展开装配的非常简单生产方式，公司的生产模式更加能确保产品质量的高性能和稳定性，集中体现了公司的整体技术水平，夺得了国际大客户的认同和信赖，反映了公司区别于装配型企业的差异化市场定位。另一方面，制做核心部件不利于公司减少产品生产成本，提供较高的利润率。

　　同时，公司的生产装备水平在微型小型水泵和园林机械行业正处于*地位。　　2002~2006年期间，公司总计投资8000多万元，购买了大量生产设备，上述先进设备生产设备的大量用于提升了产品生产的机械化、自动化水平，大大提高了生产效率和产品质量的稳定性。　　*后，公司具备规模优势。

与行业内大部分企业只集中于生产几个产品品种有所不同，公司享有非常丰富的产品线。微型小型水泵有7大产品系列，产品型号大约420款；园林机械有5大产品系列，产品型号大约45款。非常丰富的产品线和生产能力的不断扩大可以符合国际大客户“一站式”订购的市场需求，不利于公司夺得大订单。

规模的不断扩大也不利于公司减少原材料订购成本和生产成本，提升盈利水平。　　国际营销能力优势　　公司一直坚决以研发国际市场为导向，在国际营销能力方面，较行业内其他企业具备更加强劲的较为优势。　　公司创建了合乎国际标准的生产体系。公司的生产设备、实验设施、产品检测设施等皆符合国际大客户的质量管理体系审查标准，保证公司产品不具备国际品质。

目前，公司产品取得了140张国际证书证书，基本上取得了世界主要市场的销售许可，为公司更进一步开拓市场奠定了较好的基础。　　同时，公司投放大量资金，持续参与国内外各种著名展览会，通过该种方式，及时搜集国际市场的*新的资讯，做到市场变化趋势，为新产品研发原作方向；另外，公司通过该种方式宣传了公司产品，与公司现有客户或潜在客户维持深度交流，累积了大量客户资源。

公司目前与几十家世界著名水泵和园林机械的制造商经和经销商健创建了较好的合作关系，销售网络覆盖了近80个国家和地区的。　　设计及研发优势　　公司自成立以来，仍然坚决技术*战略，在技术、研发环节持续投资，致力于构成核心竞争能力，以维持公司的长年竞争优势。*近3年，公司的研发投放占到当年主营业务收益的比重仍然维持在1.8%以上。

公司研发部分设负责管理产品外形设计、结构设计的6个专业设计组，有大约40名专业研发人员。另外，公司投资500多万元，创建了通过ISO17025国际标准证书的实验室，超过了中国实验室国家认可委员会(CNAL)接纳的水平和UL目击者实验室的拒绝。　　经过多年的持续投放，公司已构成了完善的产品开发体系，不具备了较强的自律研发能力和工业设计能力，在行业内正处于*地位。

目前，公司享有或用于31项国家专利，正在申请人登记的专利有20项。公司于2004年被浙江省科学技术厅选为省级高新技术企业，还是我国水泵行业标准的草拟单位之一。

　　公司一直坚决以国际市场需求为导向的组织产品研发工作，对公司的国外客户而言，公司熟知国际产品标准、能较慢号召客户市场需求并高效率地已完成产品开发等多方面的优势很大地强化了公司的竞争力，对不断扩大产品销售、特别是在是提供大客户订单充分发挥了至关重要的起到。　　管理及效率优势　　公司使用有效地的管理手段，将前述生产、营销、产品设计与研发等各环节的优势，统合为公司的效率优势。公司侧重在内部管理中用于信息化手段，提高公司整体运作效率。

早在2002年，公司就开始引入金蝶公司的ERP系统，管理公司的财务、供应链、生产生产、销售等各个重要环节的工作；2006年，公司又著手创建了OA系统，构建了公司内部各部门之间的协同办公和信息分享。　　以上信息化管理手段的运用大大提高了公司的运作效率。

针对公司产品型号多、外销订单出厂多、单出厂数量小、交货期短等特点，公司能较慢的组织各方面资源，在较短时间内已完成产品设计、原材料订购以及的组织生产、装船发运等所有工作，符合客户对产品质量及交货期的拒绝。公司的高效率运作优势较好地适应环境了行业特点，是公司大大累积客户资源的最重要原因，也不利于强化公司在提供大订单方面的竞争力。2004年、2005年公司倒数两年销售收入增长率相似100%；2006年，公司存货周转率、贴现账款周转率分别超过6.84次、7.71次，周转率水平较高，这是公司管理及效率优势的集中体现。　　III.筹措资金投向分析　　本次筹措资金主要用作年产75万台新型水泵和年产68万台园林机械两个项目，项目总投资大约2.42亿元。

两个项目的建设周期都是1年9个月，税后投资收益率都在15%以上，不含建设期的投资回收期在6年左右。可以显现出两个项目建设周期都很短，投资起效较为慢，财务效益较好。　　年产75万台新型高效水泵项目。

本项目投资总额为11939万元，其中追加固定资产投资8500万元，设施流动资金3439万元(不含铺底流动资金1032万元)。项目建设期为1年零9个月，项目达产后每年将减少销售收入26000万元，追加利润2038万元。

项目全部投资利润率17.07%，全部投资财务内部收益率为16.04%(税后)。全部投资回收期为6.91年(税后)，全部投资财务清净现值为1920万元(税后)。　　年产68万台园林机械项目。

本建设项目总投资为10127万元，其中固定资产投资9200万元，设施流动资金3089万元(不含铺底流动资金927万元)。本项目建设期也是1年零9个月，项目达产后每年将减少销售收入21800万元，追加利润2560万元。

项目全部投资利润率20.83%，全部投资财务内部收益率为18.64%(税后)。全部投资回收期为6.29年(税后)，全部投资财务清净现值为3333万元(税后)。　　IV.财务预测　　筹措资金投资项目在今后3年渐渐投产，2007、2008、2009销售收入快速增长30%、40%和35%。

　　随着毛利率较高的园林机械比例减少，毛利率每年提升0.5%，营业费用/销售收入比重恒定，管理费用/销售收入以及财务费用/销售收入每年减少0.1个百分点。..所得税2008年后按25%交纳。　　我们指出从生产工艺和下游产业特点来看利欧股份的产品和家电产品极具相似性，与利欧股份主营业务类似于的公司2006年和2007年的平均值动态市盈率分别是48.76倍和35.85倍，我们预测利欧股份2006年和2007年的每股收益分别为0.49元和0.65元，则以2007年35.85倍PE所对应的合理价格为0.65×35.85＝23.30元，考虑到该公司很高的成长性和较小的股本，但*价位过低，综合后我们预计该股上市定价在29～33元。　　综合考虑到一、二级市场之间的折价、近期上市的与公司成长性和行业相近的威海广泰(002111)和天马股份(002122)市首日涨幅在160%～260%，近期中小板股的平均值25倍的发售市盈率，以及公司的高成长性，建议申购价13～15元。

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